本文节选自“雪球网”，作者为“withmetta”，原文标题为《天然气分销行业》。智通财经摘编原文如下，供投资者参考，不代表智通财经观点。
最近看到雪球网友“管我财”把北京控股(00392)买成了最重仓，他又说“我尽量回避费时费力研究完也没啥研究优势的企业，除非用猪脑袋也看出打了三折”。于是便想着手研究看看。
北京控股的核心业务较为复杂，主要分为三部分：燃气，水务，固废处理。
本篇主要关注其燃气业务中的天然气分销业务(大概占北京控股总价值的50%以上)。
行业初探
在互联网时代，大多数行业里分销商的日子都不好过。因为互联网让厂家和消费终端有机会直接联系，跳过了中间环节，也抢走了分销商的蛋糕。但是有些行业的分销商是注定跳不过的，天然气行业就是其中一个。我们在家里打开天然气开关，开火做饭，看似简单。殊不知这些天然气可能来自俄罗斯的油田，在各类粗粗细细的运输管道里跑了上千公里才来到我们的家中，这些管道的建设和运营都离不开天然气管道公司和天然气分销商。在天然气领域，即使一般消费者能直接联系到厂家(俄罗斯油田)，基于采购数量，运输成本，运输安全的考虑，厂家也不会直接和消费者产生连接，必须要通过分销商才行。所以，只要我们的生活对天然气还有需求，就一定跳不过这些为大家提供方便的天然气分销商。
天然气分销商的上游是油气资源提供方(例如，中石油)，下游是各类终端消费者。分销商通过修建城市主干管道及支线管道，将天然气管道接驳到居民用户和工商业用户，并向用户收取燃气使用费和接驳费。以中国燃气(00384)为例，下图可见，中国燃气的大多数收入来源于管道燃气销售，这部分收入虽多，但是利润率较低，属于长期稳定收入。而燃气接驳收入虽少，但是利润率较高，属于一次性收入。另外，中国燃气还经营lpg(石油液化气)的业务，这部分业务规模大，但是利润微薄。
天然气分销行业作为公共事业，有几个特点是绕不开的。
1.垄断
天然气分销商需要大量投资建设用于运输天然气的管道，在投资之前，它会与地方政府签订城市燃气项目协议，获取地区内的燃气专营权(一般为30年)。一旦得到了燃气专营权，在这片区域内它就处于垄断经营地位，其他公司不得进入。
2.管制
垄断的行业必然会受到政府的监管，企业不可以随便定价。即使是较为成熟的北美市场，天然气终端用户价格中的“管输费”和“配气费”依然是被政府管制的，如下图。我国目前的管制比成熟市场更严格，发改委近期还出台了《关于进一步加强垄断行业价格监管的意见》，提出要按照“准许成本加合理收益”的成本加成原则对燃气分销商监管。
3.稳定
由于天然气分销商赚取的只是受管制的“配气费”，很容易把上涨的天然气成本转嫁至下游，所以天然气价格波动对行业影响较小。又由于大家对天然气等燃气的需求属于刚性需求，所以业务受经济周期的影响小。如此一来，只要大家需求持续，公司便是雁过拔毛，旱涝保收。
基于经营稳定的特性，银行乐意贷款给它而且利息低于一般企业(中国燃气过去十年平均融资成本不高于4.5%)，它也乐意利用低息资本扩张发展。又基于业务模式，公司的应收账款和存货也相对较少，不用担心客户赖账或存货减值，属于一台标准的“印钞机”。下图为行业内企业的资产负债情况，数据也可以佐证上文。
利润分析
对于这样一台印钞机，我们不需要做太多对未来的预判，只要抓住两个核心问题也就够了：
问题1.大家未来是否还需要天然气，整体市场是会继续扩张还是萎缩?
问题2.天然气分销商提供的服务，是否还能够保持稳定的利润率?国家管制是否会让分销商收益大幅减少? 对于问题1，可以从国家和用户两方面去考虑。
首先，从国家的层面来看，目前经济增速换档、资源环境约束趋紧，对能源绿色转型的要求也就更加迫切。在政府的天然气十三五规划中，也提出加快天然气产业发展，提高天然气在一次能源消费中的比重，是必由之路。政府也持续出台各类政策，促进天然气的消费，例如：“煤改气”“油改气”环保政策。部分地方政府还会向居民提供1到1.5元的补贴，以培养居民使用天然气的习惯。以下图来看，2000年以来，天然气的消耗量持续保持增长，年复合增长率达到13.2%。而且以十三五规划来看，天然气占能源消耗量比例预计将从2015年的5.9%增至2020年的10.0%，仍有近一倍的发展空间。
其次，从用户的方面来看，目前的雾霾污染已经成为全国性的问题，环保不再是空谈的话题，而是与每一个人的健康与生活切实相关。在这种环境下，即便是为了自己的健康，用户也更有动力自愿去选择天然气等绿色能源(除非天然气价格比其他可替代能源高太多)。在用户群体中，居民用户单户用量小，对价格的敏感度不高。而工商业用户单户用量大，对价格敏感性较高，但他们受政府环保政策，行政法规的制约，也在逐步用天然气等清洁能源来替代高污染的煤和石油。以目前的发展来看，只要雾霾污染依然严重，天然气扩大运用的趋势就会持续推进下去。而如果雾霾污染有所减轻，那更是证明了天然气扩大运用对环境的帮助，不会再开历史倒车回到高污染能源时代。
综上，在可见的未来，天然气的消费量大概率会提高，市场会继续扩张。
只要天然气市场持续扩张，那么天然气分销商们就能给用户输送更多的天然气，有更高的收入。但是它们是否会有更多的利润呢?这就要回归问题2了，作为一个被价格管制的行业，未来有没有可能利润率被削减，增收不增利呢?在什么情况下，政府会管制价格，调低分销商的利润率呢?
以目前的情况看，天然气市场就像是一场三方博弈，这三方的诉求不完全相同，但是也离不开彼此。这三个参与方分别是政府，天然气从业企业，以及燃气用户。
政府的诉求是，调整能源结构，尽量多用以天然气为代表的清洁能源。但是它只能制定政策法规，营造商业环境，无法亲自去建设运营。 企业的诉求是，把握能源发展趋势，占领更多市场，保证自己的盈利水平。但是它必须在政府的规范下合法运营。
用户的诉求是，满足自身基本燃气需求，在不付出过高溢价时愿意考虑清洁能源。但是如果价格过高，他有自主选择的权利。
在这样的博弈中，最好的情况是，天然气开采价格低于其他可替代能源，终端销售价格也不高于其他可替代能源。这样的情况下，用户乐于优先选择天然气。天然气从业企业的利润得以保证，也因此更加乐于去投资建设更多的项目，进而赚到更高的利润。政府的诉求自然达成，无为而治，在这时去切割企业的蛋糕以减慢企业对外扩张的速度是不明智的。
最差的情况是，天然气开采价格高于其他可替代能源，终端销售价格也远高于其他可替代能源。这样的情况下，只要企业能够符合政府环保评测标准，对价格敏感的工商用户就会优先放弃天然气作为燃料以降低成本，在市场竞争的传导下，其他工商用户也会逐渐放弃高价的天然气转用其他可替代能源。这时，政府的诉求无法达成，便会通过政策监管，切割企业的蛋糕分给用户，以降低终端销售价格，减少用户流失。而此时，企业的利润减少，自然也没有足够的资本和动力继续扩张。
总体看来，政府管控天然气企业价格更多的是为了维护天然气市场的正常运行，防止大起大落情况的发生。持续压缩企业利润率会导致企业没有扩张动力，这不仅不符合企业的诉求，也不符合政府的诉求。所以，以长期来看，除非天然气相关产业发展接近饱和，否则政府大概率不会大幅压缩从业企业的利润率。
不过，短期内，天然气企业正在面临一次切蛋糕的过程。由于近两年经济放缓，天然气消费增量也有所放缓，国家对天然气跨省管道公司核定价格，使长距离管输价格平均下降15%，切割了跨省管道公司的蛋糕分给用户，使消费端天然气门店价降低0.1元/立方。根据花旗集团的信息，发改委还将进一步切蛋糕，限定燃气分销资产的资产回报率上限定于7%。如下图，以中国燃气年报数据为例，中燃的燃气分销资产经营利润大多数时间还达不到规定的7%上限利润，这部分经营利润再扣去所得税，财务成本，最终的净利润会更低。所以，短期内，7%资产回报率上限的限定对行业影响有限，至少不会对中国燃气这家公司的利润有太大影响。
综合长短期的情况，天然气分销商的利润率大概率仍可以继续维持。
所以，综合上述问题1和问题2总体来看，天然气分销商这台印钞机未来的利润大概率会保持增长，至少也会维持目前的利润水平。
投资分析
在各类估值方法中，最接近真相的估值方法便是未来自由现金流折现法(dcf)了，但往往受困于企业的未来难以预估，且不够稳定。但是假如上文对天然气分销行业分析能够站得住脚，那么基于这个行业的稳定及高确定性，用dcf来对它估值是较为合适的。
以最简单的模型来看，估值=自由现金流/(折现率-永续增长率)。
继续简化条件：
1)由于行业不需要太多的新增资本以维持运营，所以把自由现金流拿每年的净利润替代;
2)由于行业业绩的确定性高，所以折现率直接定为无风险收益率5%;
3)由于天然气需求持续增长，企业未来的利润也大概率保持增长。保守起见，永续增长率只定为1%。
这样的话，对于天然气分销商来说，合理估值=净利润/(5%-1%)=25*净利润，即25pe。香港上市的三家燃气分销商的估值也基本都在25pe附近，讨不到什么便宜。
回到本篇文章的初衷，对北京控股旗下各类燃气资产按25pe毛估估的话：(参考雪球网友“翻石头记”的一张图看懂北京控股)
1.中国燃气 应占净利5.88亿，合理估值147亿;
2.北京燃气 应占净利18亿，合理估值450亿;
3.中石油北京管道公司 应占净利27.9亿，合理估值697.5亿(另：根据2017年8月29日最新文件，陕京线管输价格下降28.4%，同时陕京四线产能增加70%，毛估估对未来利润的影响基本抵消)。
这三项资产合理估值就达1294.5亿港币，如果按照巴菲特的习惯，打个四折留出安全边际，也值517.8亿港币了，而北京控股再搭上各类水务，固废资产，按照最新股价也才刚刚卖530亿港币。看来财主说的“猪脑袋也看出打了三折”确实不算夸张，如果北控管理层就守着现有的摊子，不再各地高价收购资产的话，这还真是一笔看得懂的好投资。
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