【研究报告内容摘要】
美联储历次量化宽松与美股走势回顾第一次量化宽松(2008年11月至2010年4月):应对次贷危机带来的负面影响,qe1执行期间共购买了1.725万亿美元资产。此次量化宽松的目的主要在于稳定金融市场,整体看效果明显。2009年3月上旬,美股进入底部,开始反弹,美国进一步加大量化宽松,助推美股进一步走强。经济方面,美国的经济增速在2009年四季度转正,cpi也在2010年1月转正,但失业率并没有明显改善。
第二次量化宽松(2010年11月-2011年6月):鼓励信贷,加快经济复苏。
2010年11月,美国的失业率仍高达9.8%,经济复苏缓慢,另外希腊债务危机也加剧了经济的不确定性。在此背景下,qe2实施,宣布在2011年第二季度以前收购6000亿美元的长期国债。qe2带动通胀,在一定程度上起到了提振股市的作用,但对经济增长的促进较为有限。
第三次量化宽松(2012年9月-2014年10月):全球经济衰退预期增加,美国国内财政政策刺激经济的力度减弱,以及失业率仍处高位,在此背景下qe3推出。继续维持低利率到2015年中期,且每个月购买400亿美元的抵押贷款支持证券,直至劳动力市场出现实质改善。2012年12月13日,美联储又宣布每月采购450亿美元国债。2013年12月,随着经济的好转,美联储宣布在以后每一次fomc会议上缩减100亿美元的量化宽松,2014年10月,美联储宣布退出量化宽松。流动性注入提振股市,经济方面,此次量化宽松实施期间经济增速放缓,通胀率保持在较高水平,量化宽松政策结束后,美国经济增速回升,中长期来看推动经济回暖。
qe再现,市场为何不买账3月16日,美联储宣布降息100bp至0-0.25%并启动新一轮qe,在未来几个月中购买国债5000亿美元、mbs2000亿美元,继续根据此前规划扩大回购交易量。根据我们对于美联储历次qe的回顾,一般在推出刺激政策之后,市场都会及时反应,然而此次量化宽松市场很不买账,当日道指开盘即触发当月第三次熔断,收盘下跌12.93%。为什么在美联储释放利好的情况下,市场依旧震荡,具体原因我们将从qe的传导机制、流动性、政策效果以及美股估值四个方面进行分析:(一)qe传导机制有限,难以直接带动需求增长。qe属于数量型传导机制,为金融机构提供流动性支持,使实体经济获得信贷支持,从而带动消费、投资等需求提升,进而带动经济增长。然而当前美国利率已经降到极低水平,实施量化宽松对降低融资成本、促进融资起到的作用有限,在流动性陷阱的情况下,单单依靠增加货币供给比较难达到刺激经济的目的,从此前三次qe的实施来看,2008年11月到2014年10月,美国基础货币的增幅高达177%,而美国商业银行信贷的增速仅为14%,向市场注入的流动性固化在金融机构内部,对实体经济的刺激以及需求的带动较为有限,也就很难扭转市场对于经济衰退的担忧。
(二)各类资产抛售,流动性趋紧。原油价格下跌叠加对后续经济的担忧之下,引发对于各类资产的抛售。市场流动性压力显著增加,对于美元的需求明显提升,10年期美债收益率上行,黄金、白银下跌,美元升值明显。非银机构流动性趋紧,而根据“沃尔克法则”,银行对非银机构的支持有限。美股波动率大幅上升,vix指数近一个月迅速上升,截至3月20日,vix指数达66.04,一个月前还不足20,在这样的情况下,采用风险平价策略的基金将会减持波动率增大的股票,而当前风险资产和避险资产齐跌,风险平价基金将被迫平仓。根据沃尔克法则,限制银行利用自身资本进行自营交易,同时禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资,流动性紧张的非银机构难以得到银行的流动性支持。
(三)企业流动性收紧,增持mbs效果有待观察。次贷危机中,流动性的收紧体现在抵押贷款机构中,因而增持mbs效果较为明显。而此次的违约风险主要集中在受油价下跌、以及事件性因素影响的企业。近一个月,市场避险情绪迅速上升,1-3年企业信用利差从2月21日的0.46%提高至3月16日的2.26%,增持mbs对于缓解企业流动性紧张的效果有待一进步观察,这也是为什么宣布建立商业票据融资机制(cpff),市场给出的反馈更加积极,cpff是向实体企业购买新发行的商业票据,能够为实体经济提供更为直接的流动性支持。
(四)估值偏高是美股下跌的内在动因。2020年初美股估值已经处于偏高的位置,在流动性趋紧的情况下,高估值难以得到有效支撑,存在估值压力。
2020年2月12日,美国道琼斯指数已经逼近30000点,估值在23倍以上,估值分位数高达95.6%,估值明显偏高。截至2020年3月20日道指相比2020年2月12日的最高点大概下跌幅度高达35%以上,经历下跌后,道指估值仍有16.16倍的水平,分位数仍处于50.6%。
对于后续市场的几点思考(一)政策空间收窄。美联储此次开启量化宽松在市场预料之外,另外目前美国的利率已经降至0-0.25%,降息空间不大。一方面,美国的货币政策筹码不断下降;另一方面,货币政策实施效果边际递减。
(二)短期通胀预期回落,中长期仍有回升可能。由于事件性因素海外发酵以及油价的下跌,引发了市场对于经济衰退的担忧,然而传统的货币宽松政策由于传导机制的限制,对于需求的带动用有限,从而对经济的刺激作用也相对有限,通胀预期有所回落。后续随着政策的进一步加码,特别是在财政政策的配合之下,中长期来看通货膨胀率仍有可能上升。历史上美国实施三次量化宽松之后,基本都出现一定程度的cpi的攀升,或cpi处于高位。
(三)金价有望企稳。各类资产被抛售使得短期流动性紧张,作为避险资产的黄金同时下跌,短期金价仍然承压。但是从中长期来看,随着政策的持续加码和流动性紧张的情况有所缓解,金价有望企稳。并且黄金作为一种避险资产,在市场避险情绪升温的环境下容易受到资金追捧。
(四)中长期美元指数存在下行空间。短期来看美元因资产荒有所升值,随着美国宽松政策的持续推进,短期流动性趋紧将有所改善。当前美元指数仍处在较高位置,中长期在量化宽松及大幅降息下,美元指数存在下行空间。
风险提示:政策宽松不及预期;流动性没有明显改善;外围市场波动增大
